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Un renminbi sous-évalué ou des Etats-Unis dominant ?

Mercredi 2 février 2011 // Le Monde

Il est de notoriété publique que la monnaie chinoise, le renminbi, est largement sous-évalué. On évoque jusqu’à 50% de sous-évaluation. Ce constat a naturellement de quoi préoccuper : s’il était confirmé, il aurait des conséquences négatives importantes sur l’activité et l’emploi dans le monde, en Europe comme aux États-Unis, dans les pays industrialisés comme dans les pays émergents.

LES STATISTIQUES

Les statistiques du commerce extérieur et des paiements courants vont clairement dans ce sens : sur les 12 derniers mois, si l’excédent du solde commercial est en baisse, il n’en reste pas moins à niveau très élevé (190 milliards de dollars, soit 3,7% du PIB chinois) tandis que l’excédent courant est en hausse (316 milliards de dollars, soit 6,1% du PIB). Celui-ci représente 73% du déficit américain et cinq fois le déficit de la zone euro. Notons que l’excédent allemand représente près de 60% de l’excédent chinois. Pour le commun des experts et des hommes politiques, ces chiffres sont sans appel : il est évident qu’ils ne peuvent s’expliquer que par une sous-évaluation massive du renminbi.

UNE SITUATION CONFUSE

Et, pourtant, à l’examen, cette évidence première tend à s’estomper et les données renvoient une image beaucoup plus confuse et incertaine de la situation. Regardons quatre indicateurs couramment utilisés par les experts ; l’indicateur « Big Mac », popularisé par l’hebdomadaire The Economist, mesure l’adéquation de la parité d’une monnaie par comparaison du prix du « big mac » de McDonald dans différents pays du monde : il fait apparaître une sous-évaluation du renminbi de 40% par rapport au dollar et de 70% par rapport à l’euro en octobre dernier ; cet indicateur est toutefois très contesté dans la mesure où il ne porte que sur un seul produit, alors que nous échangeons des milliers de produits avec la Chine, et où il est biaisé dans le sens de la sous-évaluation des monnaies des pays émergents par rapport à celles des pays industrialisés (le « big mac » incorpore peu de facteurs importés soumis à la concurrence internationale) ;- le taux de change d’équilibre « comportemental », développé par les économistes, repose sur la mesure de la relation empirique de co-intégration entre le taux de change réel (c’est-à-dire le taux de change corrigé des écarts d’inflation entre les économies) et les fondamentaux de l’économie (comme l’actif net détenu par l’extérieur, la productivité relative et les termes de l’échange) : il faisait apparaître une sous-évaluation du renminbi de l’ordre de 21% à la fin de l’année 2009 selon les calculs économiques du CEPII (Centre d’Etudes Prospectives et d’Information Internationales) ; cette mesure souffre toutefois de la fragilité de la relation de co-intégration, qui n’autorise pas à considérer que la sous-évaluation est « significativement » différente de zéro ; le taux de change d’équilibre « fondamental », qui est une version alternative du taux de change d’équilibre développé par les économistes, repose sur l’élasticité des échanges de biens et services au taux de change ainsi que sur un objectif d’excédent des paiements courants plafonné à 3% : il fait apparaître une sous-évaluation du renminbi de 20% en octobre dernier.

Cette mesure, comme la mesure précédente, souffre du fait que la sous-évaluation ne peut être considérée comme « significativement » différente de zéro ; elle souffre, en outre, de son caractère normatif, l’objectif de 3% étant strictement arbitraire, sans base objective, théorique ou empirique, le taux de change effectif réel, suivi par la Banque des Règlements Internationaux qui est la banque centrale des banques centrales, est une mesure pondérée des taux de change réels, c’est-à-dire corrigés de l’inflation, entre les 58 principales économies dans le monde, y compris la Chine : comme on peut le voir dans le graphique ci-dessous, il fait apparaître une appréciation quasi continue du renminbi depuis 1994, par-delà des fluctuations de court terme qui peuvent être importantes ; l’ampleur de ce mouvement d’appréciation est bien mis en valeur par la comparaison avec l’évolution des taux de change effectifs réels du dollar et de l’euro ; cette mesure souffre toutefois du fait qu’elle ne nous donne aucune indication sur le niveau d’équilibre du renminbi qui, contrairement au dollar et à l’euro, ne présente aucune stationnarité de long terme.

Le débat sur la valorisation correcte du renminbi n’est pas un débat secondaire. Il recoupe trois autres débats importants : celui sur la supériorité des changes flexibles par rapport aux changes administrés, celui des moteurs réels de l’émergence, celui du pouvoir d’imposer la charge des ajustements aux autres nations. Reprenons chacun de ces débats.

Il est clair que la critique contre le renminbi vient du fait qu’il s’agit de la plus importante monnaie dont la détermination du prix n’est pas laissée au marché. Si l’on croit que les marchés sont parfaitement efficients et que la spéculation sur le change est stabilisante pour l’économie, on peut en déduire qu’il est souhaitable de laisser le marché déterminer la valeur des monnaies. Mais, la monnaie est un bien public géré par une administration publique, que celle-ci soit nationale ou internationale (comme pour l’euro). Par définition, un bien public est un bien dont la production est soustraite au jeu des forces du marché. Il n’y a aucune raison de penser qu’il soit optimal, en termes de bien-être économique, de soumettre le prix de ce bien public par excellence à la loi du marché. S’il en était ainsi, il faudrait au préalable accepter de privatiser totalement la production de monnaie, c’est-à-dire de privatiser la banque centrale. Voilà bien une idée qui n’est guère défendue par les économistes. Mais, si la production de monnaie banque centrale n’est pas soumise à la loi de l’offre et de la demande, alors il n’y a aucune raison de penser que le prix de ce bien doive y être soumis. Ceci laisse la place à une grande palette de régimes de change en fonction des intérêts nationaux, allant des changes totalement flexibles au changes fixes, en passant par les changes administrés et les changes coordonnés. Il nous faut donc accepter que, dans le concert des nations, la demande d’appréciation du renminbi n’a donc de sens pour les Chinois que si elle a des conséquences positives, en termes soit économiques soit politiques, pour la Chine.

DES POLITIQUES AUX ABOIS

Nous sommes donc renvoyés aux moteurs de l’émergence et à la contribution d’une
appréciation du renminbi au bon fonctionnement de ces moteurs. On connaît la thèse sur ce point : la valeur du renminbi serait tenue artificiellement basse, en exploitant une main-d’œuvre bon marché issue d’un monde rural très pauvre, de façon à enrichir une classe de nouveaux riches et à accumuler des excédents qui confortent l’indépendance de la Chine. Laisser le renminbi s’apprécier de façon à inciter les Chinois à consommer plus... de produits importés constitue naturellement une voie de sortie. Le problème est que les conséquences de cette stratégie pour une économie mixte comme celle de la Chine sont bien connues : les déséquilibres de l’économie, s’il y en a, ne sont pas résorbés mais magnifiés et conduisent tôt ou tard à une crise similaire à celles qu’ont connu les économies asiatiques à la fin des années quatre-vingt-dix. Il vaut la peine de souligner qu’une telle crise serait beaucoup plus grave pour l’Économie mondiale dans le cas de la Chine, et cela pour trois raisons : La taille de la Chine qui, en termes de puissance économique, représente un multiple de trois des anciens dragons et tigres d’Asie.

L’insertion de la Chine dans l’économie internationale qui, en termes d’échanges internationaux, représente un multiple encore plus important des anciens dragons et tigres d’Asie.

Les déséquilibres actuels de la Chine qui, en termes d’allocation inefficiente des hommes et du capital, paraissent beaucoup plus importants que ce qu’ils étaient chez les dragons et les tigres à la veille de la crise du début des années quatre-vingt-dix si l’on en juge par la contribution négative de la productivité totale des facteurs à la croissance du PIB au cours des dix dernière années (-7%), une fois prises en compte la croissance du capital humain et la croissance du capital physique.

Il apparaît donc clairement que l’appréciation du renminbi ne constitue er aucune façon une solution aux déséquilibres de l’économie chinoise et de l’économie mondiale. Elle n’offrirait qu’un répit de court terme aux deux, suivi par un effondrement cataclysmique pour les deux. Seuls des politiques aux abois peuvent, aux seins des pays industrialisés, appeler à cette solution et parier ainsi sur leur propre « résurrection » en exposant leur économie ai risque d’un choc à moyen terme sans précédent. Une première question est donc de savoir pourquoi un pays, les États-Unis aurait le droit de faire prévaloir ses intérêts de très court terme et d’imposer unilatéralement une solution potentiellement catastrophique à l’économie mondiale. Une seconde question est de savoir pour quoi des pays européens acceptent d’emboîter le pas aux États-Unis alors que leu intérêt n’est pas convergent.

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