La taxe Tobin, où le vouloir, de taxer les revenus du capital.

Vendredi 7 juillet 2006, par Paul Vaurs // La France

Les débats concernant la globalisation « Mondialisation » financière sont nombreux et s’étendent à des sujets aussi divers que la nature du capitalisme, les rapports entre l’État et le marché, les institutions internationales, la puissance américaine, l’environnement, les inégalités ou l’homogénéisation culturelle pour n’évoquer que quelques-unes des questions liées au thème général de la mondialisation. Aussi n’est-il pas facile de s’accorder sur une définition du phénomène. Une lecture quelque peu politique interprétera la globalisation comme une extension des mécanismes du capitalisme au niveau planétaire. Les économistes retiennent une définition plus restrictive et plus technique de la globalisation en mettant l’accent sur l’augmentation des échanges internationaux qui découle d’une diminution des coûts de transaction. Il convient à cet effet de distinguer la globalisation commerciale et la globalisation financière. La première trouve son origine dans la baisse des coûts de transport et des barrières commerciales et a pour conséquence une augmentation du volume des échanges internationaux de biens et services. La globalisation financière trouve aussi son origine dans une baisse des coûts de transaction, mais plus spécifiquement sur les marchés financiers, grâce à l’incorporation des nouvelles technologies de communication, la libéralisation des mouvements de capitaux internationaux et à l’accélération des innovations financières (nouveaux produits, nouveaux marchés financiers, etc.). Elle s’est traduite par une augmentation des échanges internationaux d’actifs financiers, par l’émergence d’un marché financier intégré au niveau mondial et par une interdépendance accrue des économies.

La première globalisation financière.

La fin du XIX° siècle et le début du suivant (de 1870 à 1913) constituent une époque de forte internationalisation des marchés financiers, suivie d’une période de désintégration pendant l’entre-deux-guerres. Plusieurs facteurs expliquent cette première globalisation financière : le processus de convergence vers l’étalon-or et comme fondement du système monétaire international ; les développements technologiques dans le transport maritime (le canal de Panama, les bateaux à vapeur) et l’essor des communications (le télégraphe et les câbles transocéaniques). L’internationalisation va également de pair avec l’innovation financière puisque c’est l’époque où se développent un grand nombre d’instruments sophistiqués sur les marchés de dette publique et privée

Ainsi, de 1870 à 1914, le stock d’actifs étrangers détenus par les pays industrialisés représentait près de 50% environ de leur produit intérieur brut (P.I.B.). Il a ensuite très fortement diminué pour atteindre au début de la Seconde Guerre mondiale un minimum de 10%. Ce n’est qu’en 1990 qu’il a dépassé le niveau du début du siècle, donnant ainsi sur l’ensemble de la période l’image d’une courbe en U.

On peut aussi mesurer la globalisation financière du côté des pays émergents d’alors et d’aujourd’hui, c’est-à-dire des pays emprunteurs de capitaux. À la fin du XIX° siècle, les déficits des comptes courants (et donc les entrées de capitaux finançant ces déficits) atteignait couramment 10 % du P.I.B. de pays comme l’Australie, l’Argentine ou le Canada. En comparaison, le déficit du compte courant de la Thaïlande, considéré en 1996 comme dangereusement élevé, atteignait un maximum de 8% du P.I.B. La mobilité du capital peut aussi se mesurer à travers les différentiels des taux d’intérêt nominaux pratiqués par les différentes places financières sur des actifs identiques : lorsque ces taux sont forts, cela révèle une faible intégration puisque les agents ne peuvent pas arbitrer entre les différents marchés et ainsi égaliser les rendements. En prenant l’exemple du différentiel entre Londres et New York, une étude d’Obstfeld et Taylor (2002) montre que ces différentiels sont relativement faibles et constants avant 1914 mais deviennent substantiels après la Première Guerre mondiale, en particulier au début des années 1930. Ce n’est qu’à partir de 1980 que ces différentiels diminuent fortement et de manière permanente. Ils sont, à la fin des années 1990, inférieurs à ceux de la fin du XIX° siècle.

Comment expliquer la longue période de mondialisation financière jusqu’en 1914, la désintégration spectaculaire pendant l’entre-deux-guerres et la lente reconstruction d’un marché du capital globalisé après la guerre ? La réponse traditionnelle réside dans ce que les économistes appellent le « trilemme fondamental » de la macroéconomie ouverte ou le triangle d’incompatibilité mis en évidence par Robert Mundell : un pays ne peut avoir que deux des trois caractéristiques suivantes : la parfaite mobilité des capitaux ; un taux de change fixe ; une politique monétaire autonome. La parfaite mobilité des capitaux implique l’égalité des rendements entre les différents pays ; si ce n’était pas le cas, les capitaux iraient immédiatement s’investir sur le marché qui offre le plus haut rendement. Si un pays opte pour cette mobilité du capital couplée à un taux de change fixe, ce qui signifie que les rendements ne peuvent s’ajuster grâce aux variations du taux de change mais seulement par des variations de taux d’intérêt, alors il doit avoir le même taux d’intérêt que le pays vis-à-vis duquel il fixe son taux de change. Il perd ainsi l’autonomie de sa politique monétaire, par exemple le pouvoir de diminuer ses taux d’intérêt en période de récession pour faire repartir l’activité. Si ce pays veut regagner le pouvoir de décider de sa politique monétaire avec des objectifs nationaux (lutte contre le chômage ou contre l’inflation), il doit nécessairement renoncer soit à la liberté des mouvements de capitaux, soit au taux de change fixe. Dans le premier cas, une baisse de taux d’intérêt pour relancer l’activité n’aboutit pas à une fuite de capitaux car les mouvements financiers sont restreints. Dans le second cas, cette baisse de taux d’intérêt entraîne une fuite des capitaux qui se traduit par une dépréciation de la devise.

La première globalisation, étant couplée avec l’étalon-or, a impliqué le choix des deux premiers éléments du trilemme aux dépens de l’autonomie de la politique monétaire. Deux raisons essentielles expliquent ce choix. Un élément politique d’abord : la demande de lutte contre les récessions n’est alors pas très forte, reflétant à la fois la faible représentation des couches sociales les plus défavorisées et a contrario le pouvoir des intérêts financiers. La seconde raison tient au fait que la politique monétaire ne devient un instrument de politique économique conjoncturelle qu’à partir des années 1930, sous l’influence des analyses de John Maynard Keynes. Les crises de la fin du XIX° siècle furent donc nombreuses et sévères, mais elles furent subies passivement.

L’équilibre politique se transforme après la Première Guerre mondiale, avec la démocratisation progressive des pays industrialisés et l’émergence des syndicats comme force politique en contrepoids aux intérêts financiers favorables à l’étalon-or. Suivant ou anticipant l’exemple de la Grande-Bretagne, de nombreux pays, au début des années 1930, abandonnent leur système de change fixe ou la liberté des mouvements de capitaux en faveur d’objectifs nationaux. Les pays qui, jusqu’au milieu des années 1930, tentent de demeurer dans le « bloc de l’or » sont aussi ceux qui s’enfoncent le plus dans la déflation. La grande crise des années 1930 discrédite de manière durable l’orthodoxie de l’étalon-or et met en avant les idées keynésiennes de politique macroéconomique.

Marqué par l’expérience de l’entre-deux-guerres, le système monétaire international mis en place à Bretton Woods en 1944 fait consciemment le choix des deux derniers éléments du trilemme : de nombreuses restrictions sur les mouvements de capitaux couplées avec un taux de change fixe mais ajustable doivent permettre la mise en place de politiques macroéconomiques nationales. Ce consensus ne se maintient que jusqu’au début des années 1970. La croissance, même limitée, des mouvements de capitaux pendant cette période suffit, en effet, pour engendrer des attaques spéculatives qui contraignent les pays industrialisés à abandonner le taux de change fixe au début de 1973. Libérés de la fixité des changes, les pays industrialisés poursuivent la libéralisation des mouvements de capitaux tout en gardant l’autonomie de leur politique monétaire.

Pour deux groupes de pays, cependant, les coûts des changes flexibles sont rapidement perçus comme trop importants. Pour certains pays européens, la très forte instabilité du taux de change qui suit la fin des changes fixes devient, en effet, de plus en plus coûteuse, au fur et à mesure que leur intégration commerciale progresse. Ils optent pour une quasi-fixité des changes avec, en première tentative, le serpent monétaire européen en 1972, puis le Système monétaire européen en 1979, qui limitent les fluctuations de taux de change. Là encore, la progressive libéralisation des mouvements de capitaux soumet à la contradiction intenable entre les deux derniers éléments du trilemme pour aboutir aux crises spéculatives de 1992 et 1993. L’avènement de l’euro au tournant du siècle peut, à cet égard, être interprété comme une conséquence directe de mondialisation financière : seule la disparition définitive des monnaies nationales peut rendre crédible auprès des marchés financiers, l’abandon des politiques monétaires nationales dans un environnement de liberté des mouvements des capitaux.

De nombreux pays émergents (la Thaïlande, l’Argentine, ...) ont tenté eux aussi l’expérience des changes fixes (au moyen notamment de systèmes d’ancrage sur le dollar). Mais la libéralisation des mouvements de capitaux à partir du début des années 1990 aboutit là encore à des crises successives, qui trouvent leur origine dans la contradiction fondamentale entre la volonté d’une politique monétaire nationale et le choix d’un change fixe. Cela explique pourquoi la majorité de ces pays se sont finalement retrouvés dans une situation de changes flottants. Deux pays importants ont toutefois fait un choix différent : l’Inde et la Chine sont restées à l’écart de la globalisation financière en maintenant de nombreuses restrictions sur les mouvements de capitaux de court terme, l’objectif demeurant pour la Chine de libéraliser ses marchés de capitaux, mais avec prudence.

Une seconde globalisation « mondialisation « financière de plus grande ampleur.

Face aux deux mondialisations financières, les gouvernements ont donc réagi de manière assez différente. À la fin du XIX° siècle, on n’utilisait pas la politique monétaire à des fins de stabilisation ; à la fin du XX° siècle, il a fallu soit partager la souveraineté monétaire, dans le cas européen, soit abandonner le système de changes fixes lors de crises financières, dans le cas des pays émergents.

Les deux mondialisations financières diffèrent aussi par la nature même des mouvements de capitaux. À la fin du XIX° siècle, la grosse majorité des flux de capitaux servait à financer des infrastructures (en particulier les chemins de fer) et acheter des titres de la dette publique. Ces flux de capitaux étaient donc majoritairement des flux de long terme (de plus d’un an) et impliquaient relativement peu de prêts à des institutions financières ou d’investissements de portefeuille de court terme. La situation s’est complètement inversée au cours de la seconde globalisation financière : depuis la fin des années 1970, les flux de très court terme dominent de beaucoup les flux de long terme. Ainsi sur le marché des changes, les positions nettes de la plupart des intervenants ne sont gardées ouvertes, en moyenne, qu’une vingtaine de minutes ; difficile d’envisager un horizon plus court ! Le montant des transactions brutes sur le marché des changes était estimé en 1998 par la Banque des règlements internationaux (B.R.I.) à environ 1 500 milliards de dollars par jour (contre 600 en 1989 et moins de 200 en 1986). Ce montant quotidiennement échangé représente une somme équivalente au produit intérieur brut (P.I.B.) annuel d’un pays comme la France. L’intégration des marchés financiers, pour les flux de court terme, a donc atteint un degré sans précédent.

Si, de plus, on compare la globalisation qui s’opère sur les marchés financiers à celle qui s’opère sur les marchés des biens, on constate que le commerce d’actifs financiers a augmenté durant les deux dernières décennies du XX° siècle trois fois plus vite que le commerce des biens. C’est donc sur les marchés financiers que le processus de la globalisation est le plus frappant. Celui-ci touche pratiquement toutes les parties du globe, à l’exception notable de l’Afrique.

Avant les crises de la fin des années 1990, les pays qui ont reçu les flux de capitaux les plus importants ont été la Chine, le Mexique, le Brésil, la Corée, la Malaisie, l’Argentine, la Thaïlande et l’Indonésie. Les renversements brutaux des mouvements de capitaux sont devenus une autre caractéristique récente des marchés financiers internationaux : en 1996, 70 milliards de dollars furent investis en Indonésie, Corée, Malaisie, Philippines et Thaïlande. Pendant le second semestre de 1997, lors de la crise asiatique, c’est plus de 100 milliards de dollars qui firent précipitamment le chemin inverse.

. Les bénéfices escomptés de la mondialisation financière.

Alors qu’il existe un quasi-consensus parmi les économistes sur les gains du libre-échange pour les marchandises, ceux-ci sont beaucoup plus divisés en ce qui concerne les coûts et les bénéfices de la mondialisation financière. Au cours des années 1990, après avoir soutenu la libéralisation des mouvements de capitaux, les économistes, au vu des multiples crises des pays émergents, épousent une vue beaucoup plus critique.

Croissance et développement des pays émergents.

Le commerce d’actifs financiers n’est fondamentalement pas si différent du commerce de biens. Ce n’est après tout qu’un échange différé de biens, puisque, en achetant un actif financier, on échange des biens aujourd’hui contre des biens dans le futur. S’il existe un surplus d’épargne en Europe, par exemple en prévision du vieillissement de la population, celui-ci peut s’investir dans les pays émergents où, en revanche, il existe un besoin de financement pour des investissements dont on peut penser que le rendement économique (et social) est plus élevé qu’en Europe. Dans ce cas, il y a bien des gains mutuels. La globalisation financière offre aux pays émergents une puissante opportunité de financer leur développement. Cela ne constitue pas un aspect très controversé de la globalisation financière.

Mais, bien qu’il soit important, ce type d’argument ne suffit certainement pas à légitimer la position qui a régné au Trésor américain, au F.M.I. et à la Banque mondiale pendant les années 1990, et qu’on a appelé le « consensus de Washington ». Ce consensus a constitué la base idéologique permettant de justifier la pression exercée sur les pays en développement pour qu’ils libéralisent rapidement les mouvements de capitaux. La libéralisation des mouvements de capitaux n’a cependant pas été directement imposée aux pays émergents. Dans le cas de la Thaïlande par exemple, c’est contre l’avis du F.M.I. que ce pays décida de s’ouvrir aux mouvements de capitaux. La crise qui suivit en 1997 donna le coup d’envoi de la crise asiatique.

La remise en cause du consensus de Washington.

La succession des crises financières dans les pays émergents a, de manière spectaculaire, remis en cause la vision du début des années 1990 d’une globalisation financière qui permettrait le développement rapide des pays émergents. Sur le plan empirique, les études (Aizenmann, 2002, et Prasad et al., 2003) ont montré que la libéralisation des mouvements de capitaux précède généralement la survenue des crises financières : cela est vrai pour l’Amérique latine des années 1980 comme pour l’Asie en 1997. En dehors des économies émergentes, cela a été le cas également de l’Europe, au début des années 1990, avec la crise du Système monétaire européen, précédée de peu par la libéralisation totale des mouvements de capitaux.

Même avant la crise asiatique de 1997, il était manifeste que les arguments qui fondaient le « consensus de Washington » exagéraient le rôle positif de l’ouverture des pays émergents aux marchés de capitaux internationaux pour la croissance et le développement. Certes, les pays qui ont libéralisé les mouvements de capitaux ont, en moyenne, connu des taux de croissance plus élevés que les autres, mais l’effet est quantitativement faible et le sens de la causalité pas très clair, comme l’a reconnu une étude du F.M.I. (E. Prasad et al., 2003). D’ailleurs, le miracle économique de l’Europe des Trente Glorieuses s’est effectué sans liberté des mouvements de capitaux. De même, le « miracle asiatique » des années 1980-1990 est en grande partie attribué à une épargne nationale atteignant 30% du revenu. L’investissement fut financé essentiellement par cette épargne nationale et assez faiblement (et tardivement) par des capitaux étrangers.

Crises financières : la responsabilité partagée des gouvernements et des marchés.

Le fait que, chaque jour, les marchés financiers transfèrent d’un endroit à un autre du monde des milliards de dollars à un coût de transaction infime n’implique pas que ces marchés soient parfaits au sens économique du terme. Il est un cliché répandu selon lequel les économistes seraient aveugles, pour des raisons idéologiques, aux défaillances des marchés. Dans le cas des marchés financiers, cela reflète très mal la réalité des travaux de recherches : depuis les années 1970, que ce soit aux États-Unis ou en Europe, les économistes ont intégré dans leurs modèles des hypothèses telles que l’asymétrie d’information, les situations de concurrence imparfaite, les anticipations quasi rationnelles, les phénomènes de panique et de mimétisme, etc.

L’asymétrie d’information est une caractéristique essentielle des marchés financiers. En général, les emprunteurs ont davantage d’information que les prêteurs sur la valeur et le risque de leurs projets. Ils peuvent de ce fait être incités à choisir des investissements excessivement risqués : si le pari sur l’investissement est réussi, c’est l’emprunteur qui gagnera beaucoup ; si l’investissement ne réussit pas, c’est le prêteur qui perdra beaucoup. Ce phénomène dit d’« aléa moral » peut expliquer les prises de risques excessives, les crises répétées, ainsi que la volatilité des cours sur les marchés financiers.

Grâce à une brusque libéralisation des mouvements de capitaux dans les années 1990, les investissements des pays émergents pouvaient être financés en dollars sur les marchés de capitaux internationaux à des taux d’intérêt (et donc à un coût) bien inférieurs aux taux nationaux. Les banques locales, principales récipiendaires de ces capitaux étrangers, se sont alors laissés emporter dans une vague d’emballement du crédit, sélectionnant peu les projets financés. Du côté des investisseurs, le taux de change fixe entre les devises de ces pays et le dollar faisait croire que leur prêt en dollars était sans risque. D’où très peu de vigilance de part et d’autre.

De plus, la globalisation financière des années 1990 dans les pays émergents reposait sur l’hypothèse qu’en s’ouvrant aux capitaux étrangers, les marchés émergents « importeraient » aussi les règles de conduite des institutions financières des pays développés et réduiraient leurs propres travers. Or les dispositifs de contrôle prudentiel dans ces pays n’ont pas été renforcés. Pis, des garanties furent offertes à quelques individus, proches du pouvoir, sur des investissements financiers au rendement douteux au moment même où le coût de financement de ces investissements diminuait du fait de la globalisation. Le phénomène d’aléa moral joua donc à plein puisque le risque d’investissement était socialisé ou transféré vers l’État.

Cela étant, les déboires de la « nouvelle économie » à l’entrée des années 2000 et d’un certain nombre de grandes entreprises des pays industrialisés, sans parler, dans le cas de la France, de la débâcle du Crédit Lyonnais en 1993, ont montré que ce phénomène de prise de risque excessive n’était pas l’apanage des pays émergents.

Dans le cas de la Thaïlande, la globalisation financière a facilité une prise de risque et un endettement en dollars à très court terme qui se sont révélés désastreux au moment de la crise. Le cocktail mêlant ouverture aux marchés de capitaux, endettement bon marché à l’étranger et socialisation des risques, avant d’aboutir à la crise, a un effet euphorisant sur toute l’économie : l’investissement dans les secteurs les plus spéculatifs (en particulier l’immobilier) gonfle artificiellement la croissance et renforce l’optimisme ambiant. Ce même schéma se retrouve en Corée, en Indonésie et en Malaisie à partir de 1995.

Au moment de la crise, l’endettement en dollar encouragé par la libéralisation des capitaux a des conséquences dramatiques. La dévaluation en 1997 du baht thaïlandais par rapport au dollar conduit à une forte réévaluation des dettes libellées en dollars (de 45% dans le cas de la Thaïlande) et à la liquidation brutale de ces investissements. En Thaïlande, par exemple, l’investissement s’est effondré, entre 1996 et 1998, de près de 50% et le revenu au cours de la même période a diminué de plus de 8%, alors qu’il augmentait dans les années précédentes à un rythme proche de 10%. Du fait, notamment, de l’augmentation du chômage et de l’absence de filet de sécurité sur le plan social dans ces pays, la crise a touché très fortement les plus pauvres et abouti à une augmentation des inégalités.

Une mondialisation financière trop rapide et mal maîtrisée.

On pourrait considérer qu’il ne s’agit là « que » d’un raté de la globalisation financière : le F.M.I. et les gouvernements sont allés trop vite et ont ouvert les marchés financiers avant de mettre en place ou de consolider les réglementations nécessaires, alors qu’il eût fallu d’abord réformer puis ouvrir. D’ailleurs, le retour de la croissance dans ces pays ne s’est-il pas fait plus rapidement que prévu ? Dans le cas de la Corée du Sud, certains, ont même avancé l’argument que la crise, en obligeant le pays à réformer ses structures (en particulier en cassant les conglomérats) a en fait été bénéfique à long terme. Dans cette interprétation, la faute est partagée, et la globalisation financière en soi n’est pas véritablement remise en cause.

Ce sont au premier chef les gouvernements qui sont responsables de la crise : ce sont eux qui ont offert des garanties aux investisseurs et qui cachaient de manière artificielle l’étendue réelle du risque encouru. Même si ces pays présentaient de bons « fondamentaux », au sens traditionnel du terme (des déficits publics, des niveaux de dette et d’inflation assez faibles et des taux d’épargne élevés), qui les différenciaient des pays d’Amérique latine des années 1980, d’autres fondamentaux étaient, en effet, plus inquiétants : un secteur bancaire sous-capitalisé, une gestion des risques peu stricte assortie de garanties implicites de la part des gouvernements. Ces garanties implicites pouvaient prendre de nombreuses formes : par exemple, si l’investissement réalisé par un proche du pouvoir se révélait défaillant, on le dédommageait en lui vendant à bas prix une licence sur un monopole lucratif. Tant que les investissements étaient profitables, ces garanties ne pesaient pas sur le budget de l’État, puisqu’elles n’étaient pas exercées. En revanche, une fois la crise enclenchée, ces garanties impliqueraient l’apparition soudaine d’un déficit. Aussi, même si les déficits publics étaient en apparence faibles, les garanties publiques données aux investisseurs privés pouvaient être interprétées comme la promesse d’un déficit futur en cas de crise.

La fragilité intrinsèque d’une finance mondialisée.

Dans le cadre de cette première interprétation de la crise, dite « fondamentale », la globalisation financière ne fait que révéler, voire amplifier des problèmes fondamentaux sous-jacents : un système financier insuffisamment réglementé, des garanties sur les investissements risqués, voire du népotisme et de la corruption. Une autre interprétation est cependant possible, qui met en cause plus radicalement le fonctionnement des marchés financiers internationaux. Elle tient à l’existence d’un phénomène propre à la finance qu’on appelle les anticipations auto-réalisatrices.

Les anticipations sont dites auto-réalisatrices lorsque les actions des agents, fondées sur l’anticipation d’un événement spécifique, sont suffisantes pour engendrer l’événement lui-même. En physique, ce type de processus est impossible : un pont ne peut pas s’effondrer simplement parce que l’on croit qu’il va s’effondrer. En économie, en revanche, la croyance qu’une crise peut survenir peut engendrer la crise, validant ainsi a posteriori l’anticipation. La possibilité d’anticipations auto-réalisatrices est passée du statut de curiosité intellectuelle, au début des années 1970, à celui, à la fin des années 1990, d’une théorie acceptée par de nombreux économistes, si ce n’est la majorité.

De manière très schématique, le mécanisme d’une crise induite par des anticipations auto-réalisatrices repose toujours sur un processus circulaire, dont la nature peut être différente selon la crise. Reprenons d’abord l’exemple de la crise asiatique de 1997. La possibilité d’une dévaluation de la devise, en diminuant la valeur des actifs des entreprises et en augmentant la valeur de la dette en dollars de ces pays, réduisait les capacités d’investissement du pays. En effet, les emprunts que peuvent faire les entreprises dépendent non seulement du rendement anticipé des projets qu’elles veulent financer, mais aussi de la valeur des garanties, ce qu’on appelle le collatéral, qu’elles peuvent offrir pour le remboursement de l’emprunt au cas où l’investissement tourne mal. Si les marchés financiers anticipent une dévaluation, ils anticipent donc une forte baisse de la valeur nette de ce collatéral, puisqu’ils anticipent une forte augmentation de la dette. Ce mécanisme est renforcé par l’effondrement des prix des actifs en monnaie locale. L’investissement s’effondre alors, ce qui plonge ces pays dans la récession, fait fuir les capitaux et fait effectivement chuter la devise. Ce processus auto-réalisateur peut être résumé par les enchaînements suivants : Anticipation de dévaluation Augmentation de la dette anticipée des entreprises g baisse des emprunts des entreprises baisse de l’investissement et récession, dévaluation

C’est bien le changement d’anticipation des marchés qui déclenche la panique et la crise, et non pas une modification fondamentale de la situation économique. Les marchés financiers « imposent » leur décision au gouvernement. Supposons maintenant que les marchés n’aient pas anticipé de dévaluation. Dans ce cas, la dette anticipée des entreprises n’aurait pas augmenté, l’investissement n’aurait pas chuté et la crise n’aurait pas eu lieu. On est en présence de ce que les économistes appellent une situation d’équilibres multiples où le choix de l’un ou l’autre des deux scénarios ou équilibres possibles (crise ou non-crise) dépend entièrement des anticipations des agents sur les marchés financiers. Sur le plan théorique, ce mécanisme de causalité circulaire a une filiation claire avec l’analogie de Keynes dans la Théorie générale entre le fonctionnement des marchés financiers et un concours de beauté où « le gagnant est celui dont le choix est le plus proche du choix moyen des autres participants ». L’objectif des spéculateurs n’est pas de déterminer la valeur « juste » des actifs financiers, il est d’anticiper ce que les autres spéculateurs anticipent.

Mondialisation et instabilité.

La mondialisation financière renforce cette indétermination et l’extrême instabilité due à ces phénomènes d’anticipations auto-réalisatrices. En effet, la parfaite liberté des mouvements de capitaux a facilité l’endettement en dollars, qui lui-même rend le système financier plus vulnérable à ce type de crise. En outre, une fois le mécanisme de panique en marche, l’absence de restrictions sur les sorties de capitaux fait qu’il est impossible de freiner la crise. Cette analyse permet aussi de comprendre l’extrême violence de ces crises : parce que les investisseurs savent que tous ne pourront être remboursés si tous demandent à l’être, chacun a intérêt, s’il anticipe une crise, à tenter de sortir du pays en liquidant ses investissements avant les autres.

L’exemple du Brésil à la fin de l’année 2002 est une variante de ce type de crise avec anticipations auto-réalisatrices. Avant le premier tour de l’élection présidentielle, le Brésil payait à ses créanciers des taux d’intérêt de 30 % sur ses dettes en dollars. À la fin de l’année 2002, la dette brésilienne atteignait 60% du P.I.B. environ, une proportion identique à celle de la France. Ces taux élevés s’expliquaient par la conviction que si Lula était élu, il répudierait la dette brésilienne. Les banques ont donc exigé des primes de risque d’un montant si élevé qu’elles semblaient, de fait, ne laisser aucun autre choix que la répudiation puisque l’augmentation des taux accroissait la charge du remboursement de la dette et le déficit.

On pourrait croire que ce type d’analyse remet en cause la rationalité des opérateurs sur les marchés, mais ce n’est pas le cas. En effet, puisque les anticipations des agents sont validées a posteriori, ils ne se sont pas trompés et, de ce point de vue, ils sont parfaitement rationnels. Pourtant, le passage brutal d’un équilibre à un autre caractérisant la crise aboutit à une situation qui, du point de vue de la société, peut être considérée comme irrationnelle (faillites, chômage...).

Une des voies de recherche entreprises par les économistes au début des années 1980 a été justement de comprendre comment l’agrégation de comportements rationnels du point de vue de chaque individu peut aboutir à un résultat irrationnel pour la société. Les spectateurs qui, dans un théâtre, courent en masse vers la porte de sortie pendant un incendie agissent aussi d’une manière individuellement rationnelle, mais qui collectivement aboutit à une situation irrationnelle.

Les implications en termes d’intervention publique.

Si l’on admet cette seconde interprétation des crises, le diagnostic sur la mondialisation financière est beaucoup plus pessimiste et les implications politiques beaucoup moins orthodoxes. La transparence et le renforcement des mesures prudentielles demeurent nécessaires, mais ne sont pas suffisantes pour endiguer ce type de mécanisme auto-réalisateur. Des mesures plus drastiques sont à envisager, telles qu’une taxe sur les mouvements de capitaux visant à décourager les entrées de capitaux de court terme, et plus généralement l’endettement en devises étrangères.

L’expérience chilienne d’une taxe à taux faible et variable (introduite en 1991, elle fut ramenée à zéro en 1999) appliquée aux entrées de capitaux de court terme est souvent citée. De fait, le Chili, pourtant très ouvert commercialement, a été l’un des seuls pays d’Amérique latine épargné par la contagion asiatique. Les recherches sur cette taxe ont tenté de mesurer les distorsions engendrées pour les investisseurs (les investissements qu’elle a découragés), son efficacité pour diminuer l’instabilité des mouvements de capitaux et redonner une certaine autonomie à la politique monétaire. Leurs conclusions sont plutôt positives. Cette taxation sur les entrées de capitaux ressemble au projet de taxe Tobin sur les transactions des marchés de change sur lequel l’attention s’est focalisée en France. Moins ambitieuse, son avantage sur la taxe Tobin est qu’elle est gérée par le pays lui-même, sans exigence de coopération internationale, et n’implique donc pas l’accord de pays, tels que les États-Unis qui se sont toujours opposés à une telle taxe.

L’inégalité devant l’instabilité.

L’instabilité inhérente aux marchés financiers internationaux implique des coûts importants pour de petits pays qui ont peu de moyens, soit pour prévenir une crise financière, soit pour en atténuer les conséquences sociales. C’est relativement moins le cas des États-Unis ou de l’Europe. Pour ces derniers, en effet, la très forte variabilité du taux de change qu’implique la liberté des mouvements de capitaux a un coût, certes, mais relativement faible. La taille de l’économie américaine et celle de la zone euro font que ces économies sont moins dépendantes des variations de leur taux de change : les exportations représentent environ 14% du P.I.B. américain et un chiffre inférieur pour les exportations de l’Europe hors zone euro. En outre, ces pays, contrairement aux pays émergents, peuvent émettre leurs dettes publiques et privées dans leurs propres devises, ce qui élimine l’effet des fluctuations des taux de change sur leur dette.

En créant une grande zone où toute fluctuation de change est éliminée, la zone euro peut être interprétée comme une réponse à mondialisation financière. Elle devrait ainsi permettre à la Banque centrale européenne de mener une politique monétaire plus active (à l’instar de la politique monétaire américaine), sans être freinée par l’impact de cette politique sur le taux de change. Conformément à la logique du trilemme, la mondialisation financière a obligé les gouvernements à choisir entre stabilité du taux de change et autonomie de la politique monétaire. L’acceptation de fluctuations de change entre le dollar et l’euro est la contrepartie de la conduite d’une politique monétaire européenne privilégiant les objectifs internes de la zone (inflation, croissance). Une plus grande stabilité, voire une quasi-fixité du taux de change de l’euro avec le dollar, imposerait à la Banque centrale européenne de subordonner sa politique monétaire à celle la Réserve fédérale américaine (Fed). Autrement dit, il lui faudrait augmenter ses taux à chaque fois que la Fed augmente les siens pour éviter un différentiel de rendement, des mouvements de capitaux vers les États-Unis et une pression sur le taux de change.

Le Fonds monétaire international et la mondialisation financière.

Le F.M.I. a été l’un des promoteurs du « consensus de Washington » prônant l’ouverture financière des pays émergents dans les années 1990. Les crises qui ont suivi l’ont exposé à de violentes critiques sur son rôle non seulement - et assez logiquement - dans leur genèse, mais aussi lors de ses interventions une fois la crise enclenchée. Le rôle que le F.M.I. doit jouer dans une situation de finance globalisée dépend fondamentalement du diagnostic qu’on retient des crises financières.

Si l’on adopte l’interprétation dite « fondamentale » de la crise, où les gouvernements des pays émergents sont les premiers responsables du fait de régulations financières trop laxistes, de garanties implicites sur les investissements risqués, voire de népotisme et corruption, le rôle à jouer par le F.M.I. n’est pas clair. Après tout, pourquoi la communauté internationale devrait-elle payer pour des gouvernements nationaux qui ont commis des erreurs ou des irrégularités, ou pour des investisseurs privés qui ont accepté librement de prêter aux premiers ? Certains économistes libéraux pensent même que l’engagement du F.M.I. d’intervenir en cas de crise (sous la forme de prêts aux gouvernements défaillants permettant de payer les créditeurs) crée une forme d’aléa moral, car il incite les gouvernements et les investisseurs internationaux à prendre trop de risques. Il n’est cependant pas établi que cet effet soit très important dans la réalité : les plans de sauvetage du F.M.I. dans le cas des crises financières des années 1990 ont été très importants historiquement mais négligeables par rapport à ce que les pays eux-mêmes et les investisseurs internationaux ont perdu.

En revanche, ce cadre d’analyse peut légitimer le principe de conditionnalité qui subordonne à des réformes structurelles l’aide financière que le F.M.I. accorde à un pays en situation de crise. En effet, si les problèmes de réglementation financière trop laxiste, de corruption, de népotisme sont à l’origine des crises dans ces pays émergents, on peut justifier que le F.M.I. serve à discipliner les gouvernements de ces derniers. Cet argument est cependant vigoureusement critiqué par les opposants à la mondialisation car la conditionnalité remet en cause la souveraineté des pays et impose des réformes souvent douloureuses sur le plan social.

Il est ainsi frappant de constater que ceux qui appellent à une diminution du rôle du F.M.I. viennent de bords très opposés : d’un côté les économistes libéraux, rétifs à toute intervention publique, et de l’autre les opposants à la globalisation qui accusent le F.M.I. d’aggraver la situation sociale des pays en crise.

Vers une redéfinition du rôle du F.M.I.

Dans la seconde interprétation, selon laquelle les crises financières sont engendrées par les phénomènes d’anticipations auto-réalisatrices et de panique, la justification du rôle du F.M.I. apparaît plus claire car il existe bien une défaillance du marché appelant une intervention publique au niveau international. Le rôle que doit prendre cette intervention, à la fois ex ante pour prévenir les crises et ex post une fois la crise avérée, n’est cependant pas évident à déterminer. Ex ante, les restrictions sur les mouvements de capitaux (à la fois les entrées et les sorties) peuvent limiter l’instabilité. Il existe donc un arbitrage difficile entre la prévention des crises qu’autoriseraient ces restrictions, et les coûts qu’elles engendreraient pour le financement des investissements et la croissance.

Ex post, le F.M.I. doit-il et peut-il se transformer en prêteur international en dernier ressort ? Doit-il se transformer en un intermédiaire facilitant la négociation entre les pays en cessation de paiement et les investisseurs internationaux ? Doit-il se transformer en une sorte de « juge » des faillites internationales comme il en existe pour les faillites privées ? Toutes ces questions ont fait l’objet d’un débat technique et virulent. Le paradoxe est peut-être finalement que la libéralisation des mouvements de capitaux, fortement encouragée par le F.M.I. qui pour cette raison porte, au moins en partie, la responsabilité des crises financières des années 1990-2000, aboutira à un rôle renforcé de cette institution dans la prévention et la gestion de ces crises.

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